現(xiàn)在市場中常見的增信措施起源于金融領(lǐng)域，是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其設(shè)計初衷是為了適應(yīng)復(fù)雜的金融結(jié)構(gòu)、規(guī)避嚴(yán)格的監(jiān)管手段。經(jīng)過市場的檢驗后，部分運行良好的增信措施被移植、采納進了一般民商事活動當(dāng)中來。鑒于此，我們整理了近年各地法院對資管產(chǎn)品增信措施法律性質(zhì)以及效力的裁判結(jié)果，反思存在的問題并給出相應(yīng)的建議。
1 增信措施定性的裁判思路
在資管產(chǎn)品的設(shè)計框架中，增信措施可以分為產(chǎn)品端的產(chǎn)品增信和投資端的交易增信。所謂產(chǎn)品增信是指管理人或者發(fā)行人為了滿足投資者減少投資風(fēng)險、提升投資收益需求而作出的各類“保底”承諾；投資端的交易增信是管理人在對資管產(chǎn)品所募集資金或財產(chǎn)進行管理和投資過程中，與交易對手為減少投資風(fēng)險所架構(gòu)的各種背書或保障措施的總稱。
經(jīng)整理分析后，統(tǒng)計得出法院對資管產(chǎn)品增信措施的法律定性主要有以下幾種觀點。
在不少案件中，法院將當(dāng)事人之間達(dá)成的增信協(xié)議認(rèn)定為獨立的無名合同。典型的如最高人民法院發(fā)布的2021年全國法院十大商事案件之六——某銀行與某資本公司其他合同糾紛案，二審法院在判決理由中寫道：“本案中《回購協(xié)議》系由某某公司與某集團公司等簽訂，某銀行并非《回購協(xié)議》項下的債權(quán)人。某資本公司在《差額補足函》中承諾的差額補足義務(wù)與某集團公司在《回購協(xié)議》中承諾的回購債務(wù)并不具有同一性。因此，差額補足義務(wù)具有獨立性，與具有從屬性的保證責(zé)任明顯不同。系爭《差額補足函》中并無明確的連帶責(zé)任保證擔(dān)保表意，也沒有擔(dān)保對象，法院將其認(rèn)定為獨立合同并無不當(dāng)。”
如果增信措施的內(nèi)容中含有較為明顯的擔(dān)保意思，法院也會將其解釋為保證合同。例如，在某置業(yè)公司與深圳市凱某公司等借款合同糾紛二審民事判決書中，法院認(rèn)定：“本案中，根據(jù)《認(rèn)購協(xié)議》及《差額補足承諾函》載明內(nèi)容，基于《認(rèn)購協(xié)議》項下權(quán)利義務(wù)約定所產(chǎn)生的債務(wù)系主合同債務(wù)，且《認(rèn)購協(xié)議》中載明奧某某公司系主債務(wù)的擔(dān)保人，奧某某公司董事會發(fā)布的聲明中也是為某置業(yè)公司主債務(wù)提供擔(dān)保。根據(jù)文義解釋、整體解釋及目的解釋的原則，奧某某公司的《差額補足承諾函》，具有明確為某置業(yè)公司主債務(wù)承擔(dān)保證責(zé)任的意思表示。……因此，現(xiàn)有證據(jù)足以認(rèn)定奧某某公司承擔(dān)責(zé)任的性質(zhì)為保證責(zé)任。”
例如，在某信托公司訴森某公司等合同糾紛案中，法院生效裁判認(rèn)為：“本案爭議焦點是兩份蓋有森某公司、贊某公司公章的《承諾函》的效力問題。兩份《承諾函》第1條、第2條載明承諾人負(fù)有在信托計劃存續(xù)期內(nèi)的補償義務(wù)和補足信托合同優(yōu)先級受益人信托資金和收益的義務(wù)，森某公司、贊某公司并非《贊晨2期信托合同》的當(dāng)事人，該兩公司作為第三方加入信托合同項下法律關(guān)系中，承諾承擔(dān)次級受益人的相關(guān)合同義務(wù)以及向優(yōu)先級受益人提供差額補足的義務(wù)，構(gòu)成債的加入和第三方增信措施。”
2 增信措施與剛性兌付的沖突與協(xié)調(diào)
無論是將增信措施定性為保證、債的加入，還是獨立的無名合同，隨之而來的是一個共同的問題——其效力如何？2018年資管新規(guī)的出臺正式，以金融部門規(guī)章的形式，否定了資管領(lǐng)域剛性兌付的效力。盡管《九民紀(jì)要》等文件對剛性兌付做了部分解釋和擴展，但其具體內(nèi)涵和法律概念均未有權(quán)威界定。在資管領(lǐng)域并非一切“保底保收益”增信措施都不合理，它可能是資管機構(gòu)在計算風(fēng)險和收益后的經(jīng)濟行為，應(yīng)避免“一刀切”的禁止剛兌，不宜一律認(rèn)定合同無效。法律和金融監(jiān)管只是規(guī)制金融機構(gòu)不合理的保底條款，并非禁止所有形式的保底條款。區(qū)分合法增信措施與涉及剛兌的增信措施的關(guān)鍵在于把握剛性兌付違法性基礎(chǔ)以及監(jiān)管目的。
（一）違法性基礎(chǔ)：違反信托財產(chǎn)的獨立性原則
盡管從表面上來看，資管產(chǎn)品的管理人或者第三人使用其本身的其他財產(chǎn)對投資人的本金和收益進行兜底，并不會使信托財產(chǎn)不當(dāng)減損，反而會使信托財產(chǎn)得到保障和增值。但是這種信托財產(chǎn)的短期保障和增值，卻會嚴(yán)重地破壞信托財產(chǎn)的獨立性，違背信托設(shè)立的目的。首先，如果允許管理人用自有資金為資管產(chǎn)品保底保收益，投資人會因剛性兌付條款的存在而放任資管機構(gòu)的違規(guī)、違法行為，出于減少內(nèi)控、運作成本的考慮，管理人也將不再嚴(yán)格遵守資管產(chǎn)品獨立運作的規(guī)則，管理人和委托人的財產(chǎn)將會走向混同的結(jié)果。其次，不同資管計劃項下的財產(chǎn)也可能混同。當(dāng)某一項資管產(chǎn)品出現(xiàn)問題需要依靠外部資金來履行剛兌條款時，那么可以預(yù)見的，管理人極有可能將其運作的另一項資管產(chǎn)品中的財產(chǎn)用以填補空缺。再者，管理人在信托財產(chǎn)獨立性下應(yīng)有自主管理資管產(chǎn)品的權(quán)利，以便更好地服務(wù)于信托目的。而剛性兌付條款的存在可能對信托財產(chǎn)的自主性構(gòu)成干預(yù)，使其無法根據(jù)實際市場情況做出靈活的管理決策。最后，剛性兌付的存在無視了信托財產(chǎn)在市場中價值的正常波動，強制性地按照固定的數(shù)值進行兌付。但資管產(chǎn)品作為信托、作為投資產(chǎn)品存在，本質(zhì)上需要投資者承擔(dān)投資風(fēng)險，而剛性兌付使得這種投資的風(fēng)險性消失，轉(zhuǎn)變成了類似于債權(quán)債務(wù)的產(chǎn)品。總之，根據(jù)信托財產(chǎn)獨立性原則，當(dāng)受托人已經(jīng)盡職履行義務(wù)，信托財產(chǎn)的損失也需要由受益人承擔(dān)。按照信托財產(chǎn)獨立性的理論分析可以看出責(zé)任分擔(dān)主體的不同，這就明確否定了“剛性兌付”理論。
（二）監(jiān)管目的：防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險
法律和金融監(jiān)管政策之所以控制剛性兌付，不僅因為它扭曲了金融資源配置的效率，轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險而違背資產(chǎn)管理的經(jīng)濟規(guī)律，更是因為它會積累金融風(fēng)險，阻礙行業(yè)發(fā)展。資管產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化信托、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)之所以在近十年快速發(fā)展，不僅有各行業(yè)本身的獨到優(yōu)勢，也有國家政策的大力扶持。這些業(yè)務(wù)是金融機構(gòu)通過非傳統(tǒng)方式進行的業(yè)務(wù)活動，并不納入財務(wù)報表或資產(chǎn)負(fù)債表中，因此被視為表外業(yè)務(wù)的一部分。它們通常由金融機構(gòu)通過資本市場募集資金，并用于投資各類金融資產(chǎn)，從而形成了與傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)不同的表外業(yè)務(wù)模式。通過多元化的金融產(chǎn)品和服務(wù)，不僅可以為金融機構(gòu)提供額外的收入來源，滿足客戶多樣化的需求，還能夠?qū)L(fēng)險分散到市場多元化的資產(chǎn)中，降低對單一資產(chǎn)或項目的集中度風(fēng)險。然而，剛性兌付的存在可能導(dǎo)致資管產(chǎn)品更接近表內(nèi)業(yè)務(wù)，不但無法起到分散風(fēng)險的作用，大量以資產(chǎn)管理為名，以借款業(yè)務(wù)為實的產(chǎn)品存在反而更會積累系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
基于此，對于資管產(chǎn)品增信措施的效力認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)遵循兩步走原則。首先，判斷增信的義務(wù)主體，增信的義務(wù)人如果是獨立于管理人以外的第三人，原則上應(yīng)當(dāng)認(rèn)可增信措施的效力。增信措施的提供者（第三人）專注于提供信用支持，這種分工使得不同角色的責(zé)權(quán)關(guān)系清晰，有利于保障各方的權(quán)益，不會出現(xiàn)財產(chǎn)的混同，金融風(fēng)險也未集中于資管機構(gòu)身上，一般較少積累系統(tǒng)性金融風(fēng)險。例如在光某某公司與周某某、江某某營業(yè)信托糾紛一案中，由于保底協(xié)議的義務(wù)人是獨立于金融機構(gòu)的第三人，法院認(rèn)定該增信措施有效。即使是部分投資者以“劣后投資者”身份承擔(dān)差額補足的增信義務(wù)，也不會違反管理人的信義義務(wù)。本質(zhì)上來說，這與股份中的“優(yōu)先股”“劣后股”類似。劣后投資者雖然需要承擔(dān)收益不足時的差額補足義務(wù)，但其在產(chǎn)品的購入金額、購入方式、購入數(shù)量上會獲得相應(yīng)優(yōu)勢，對其來說，風(fēng)險與機會依然平衡。其次，如果是管理人及其關(guān)聯(lián)方提供“保底保收益”的增信措施，也不能不假思索地就將其歸入到剛性兌付的行列中。需要明確的是：是否觸及剛性兌付與增信措施的形式無關(guān)，而與其實質(zhì)內(nèi)容有關(guān)。總體的判斷路徑應(yīng)當(dāng)如下：若發(fā)現(xiàn)增信措施的存在導(dǎo)致投資者能夠獲得超出資管產(chǎn)品內(nèi)在價值的利益，則該增信措施應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為剛性兌付，而利益的衡量需要監(jiān)管部門、人民法院依據(jù)增信協(xié)議簽訂和履行時的金融環(huán)境、信用環(huán)境、市場競爭狀況等作出綜合的判斷。
（作者：江小舟）
